说起泡泡玛特，这几年在资本市场上绝对算个传奇。 2020年上市的时候，很多人还没搞明白盲盒是个什么东西，后来它一路狂飙，市值一度冲破4500亿港元。创始人王宁更是被段永平拿来跟乔布斯比，说他对产品的理解和追求是一个级别的。 一个卖玩具的，能让投资大佬这么夸，确实有两把刷子。但股市这地方，涨起来猛，跌起来更狠。 最近泡泡玛特的一份中报，就像往热油锅里泼了瓢冷水，引起了巨大的连锁反应。 1 回撤 8月21日，港股大盘本来还行，恒生指数高开了0.42%。可泡泡玛特偏偏不争气，集合竞价直接报141.10港元，较前一天收盘跌8.2%。截至收盘，泡泡玛特股价149港元，收跌3.06%，总市值跌破2000亿港元。 拉长时间看，泡泡玛特的历史高点出现在2025年8月，股价冲到337港元。 拿这个高点跟现在比，回撤幅度达55%，已经腰斩。 最尴尬的是谁？恐怕是第二大股东段永平。 这位大佬从今年5月开始大举建仓，5月25日以150港元均价买了982万股，7月6日又以同样价格再买1059万股。中间还掺杂着一系列期权操作，又是卖看涨期权被行权，又是卖看跌期权被动接盘，一通操作下来，市场估算他的综合持仓成本大概在152.32港元。 现在股价149港元，已经跌破了成本线。按他手里超过1.02亿股的持仓算，浮亏是以亿港元计的。 更有戏剧性的是，就在7月23日，段永平还公开说过一句话：“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”有人调侃，这才一个月不到，就被套了。 面对网友的质疑，段永平倒是淡定得很。他在社交平台上回应：“我不在乎短期的东西。我看了一下财报，觉得蛮好。我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？” 这话听起来确实有底气， 但问题是，他嘴里“蛮好”的财报，市场为什么用脚投票？ 2 压力 我们直接从财报中找答案。 8月20日盘后，泡泡玛特发了2026年中期业绩。单看数字，营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，增长10.1%。 放在一般公司身上，这成绩还不错。但资本市场看的是预期，此前机构普遍预计上半年营收能到199.8亿元，净利润大概66.4亿元。结果营收差了将近28亿，净利润差了16亿。 这已经不是“略低于预期”了，是实打实的miss。 再看具体数字背后的东西。海外市场上半年收入49.72亿元，同比下降11.6%。其中亚太区降了9.7%，美洲区降了16.5%。而去年同期，海外可是泡泡玛特最亮眼的故事。 IP方面，曾经的顶流Labubu所在的THE MONSTERS系列，上半年收入44.54亿元，同比下降7.5%，这是泡泡玛特所有IP里唯一一个下滑的。 还有更让人担心的——存货。 截至6月30日，公司存货从2025年末的54.73亿元涨到61.02亿元。 存货周转天数从2025年的123天飙升到201天。 啥意思？以前东西卖出去平均要123天，现在要201天，多压了将近三个月的货。库存减值也从去年同期的430万放大到2280多万。 泡泡玛特创始人王宁在业绩会上也承认了：“今年上半年对于我们来讲还是挺特别的，确实比我们预期的压力大很多”，而且明确说“今年大概率完不成年初既定的20%增长目标”，“下半年压力比上半年还会更大一些”。 老板自己都这么说了，股价不跌才怪。 3 退潮 泡泡玛特本质上是个IP公司。 它的命脉就是不断制造爆款。过去几年，Labubu就是这个命脉。 去年上半年，Labubu全球爆火，一度“一娃难求”。2025年上半年泡泡玛特的营收增速高达204.4%，毛利率突破70%，比肩爱马仕。Labubu一个IP就扛起了将近四成的收入。 但IP这玩意儿是有生命周期的。从去年下半年开始，Labubu的新品热度就在往下走。到了今年6月，Labubu“复古理发店”系列新品上市，多款常规盲盒发售半小时内二手成交价跌幅超30%，直接跌破159元的官方定价。这在以前根本不敢想，Labubu的新品上线都是秒空的。 二手市场最能反映真实热度。有数据显示，原价594元一盒的Labubu坐坐派对系列，二手平台均价从1478元回落到632元，部分产品价格较峰值下跌超过80%。去年二手市场一度被炒到2987元的款式，如今早已风光不再。 Labubu退潮了，谁接棒？ 星星人。这个IP上半年收入26.5亿元，同比增长580.6%，一跃成为第二大IP。8月20日晚上，星星人首个搪胶毛绒系列“动物农场”正式发售，线上各渠道开售数秒即售罄。得物平台上，隐藏款“不丑小鸭”最高出价1799元，较发售价129元涨了近14倍。 看着挺热闹对吧？但仔细想想，这不就是去年Labubu走过的路吗？一个IP突然爆火，二手价格被炒上天，然后呢？Labubu今天的结局，星星人早晚也得面对。 IP经济的本质就是不断造新IP、吃新IP的红利